KIYASLAMA PÖRTFOYLERİ İLE HİSSE SENEDİ GETİRİSİ DEĞERLEME
Küçük Resim Yok
Tarih
2023
Yazarlar
Dergi Başlığı
Dergi ISSN
Cilt Başlığı
Yayıncı
Gazi Kitap Evi
Erişim Hakkı
info:eu-repo/semantics/openAccess
Özet
Finans literatüründe yatırımların beklenen getirilerini ve bu getirilerin risklerini inceleyen çok sayıda eser yer almaktadır. Bu çalışmaların temelinde çalışmayı yapan kişinin kullandığı faktörlerin beklenen risk ve getiri ilişkisini açıkladığı düşüncesi yatmaktadır. Bu çalışma kapsamında bir yatırım aracı olarak hisse senedi seçilmiştir. Bu doğrultuda beta katsayısı, şirket büyüklüğü ve şirketin kâr payı politikası, yatırımları etkileyebilecek faktörler olarak belirlenmiştir. Bu faktörlerin yatırımlar üzerindeki etkisini göstermek için Ocak 2000 – Eylül 2013 tarihleri arasında kesintisiz bir şekilde Borsa İstanbul’da faaliyet gösteren İMKB sanayi endeksine kote olmuş şirketlerden -Ocak 2002 Haziran 2013 tarihleri arasında, belirlenen her bir faktörün etkisini ayrı ayrı belirlemek için- 7 ana portföy oluşturulmuştur. Bu portföylerde çalışma kapsamındaki şirketlerin beta katsayılarına göre “beta katsayısı 1’den küçük ve 1’den büyük şirketler” olmak üzere iki grup oluşturulmuştur. Şirketlerin büyüklüğü dikkate alınarak “küçük, orta ve büyük şirketler” olmak üzere 3 grup oluşturulmuştur. Şirketlerin, kâr payı politikalarına göre ise “kâr payı dağıtan ve dağıtmayan şirketler” olmak üzere iki grup oluşturulmuştur. Bu faktörlerin ikili olarak etkilerini inceleyebilmek amacıyla bunların bütün ikili kombinasyonları alınarak 16 alt portföy oluşturulmuştur. Çalışma kapsamında toplam 23 portföy oluşturulmuştur. Bu portföyler aylık olarak getirilendirilmiş ve senelik olarak her bir faktör göz önünde bulundurularak yeniden yapılandırılmıştır. Faktörlerin hisse senedi getirisi üzerindeki etkisini inceleyebilmek için oluşturulan portföylerin performansları karşılaştırılmıştır. Portföylerin performansını karşılaştırmak için oluşturulan portföylerin kümülatif getirileri ve riske göre belirlenmiş performans kriterleri (Sharpe Oranı, Treynor Oranı, Jensen Alfası ve Değerleme –information- Oranı) karşılaştırılmıştır.
Bu çalışma 5 bölümden oluşmaktadır. Bunların ilki; “Hisse Senetlerinde Risk Getiri İlişkisi”, ikincisi; “Portföy Kuramı”, üçüncüsü; “Hisse Senedi Getirisi Üzerine Yapılan Çalışmalar”, dördüncüsü; “İMKB Sınai Endeksi Kapsamındaki Hisseler Üzerinde Bir Uygulama”, beşincisi ise “Sonuç ve Öneriler” şeklinde sıralanmaktadır.
Yatırım aracı olarak hisse senetlerini seçildiğinden, hisse senedinin özelikleri ve işlevlerinin bilinmesi çok büyük bir önem taşımaktadır. Bu bağlamda çalışmanın ilk bölümü “Hisse Senetlerinde Risk Getiri İlişkisi” olarak belirlenmiştir. Hisse senedi, yatırımcısına sadece maddi haklar sağlayan bir yatırım aracı değildir. Hisse senedi aynı zamanda ortaklık hakkı sağlayan hukuki bir sözleşme niteliğindedir. Bu açıdan hisse senedinin tanımlaması için hem hukuk literatürü hem de finans literatürü incelenmiştir.
Hisse senedi analiz yöntemleri iki alt başlık altında incelenmiştir. Bunların ilki temel analiz yöntemidir. Temel analiz yönteminde hazırda bulunan bütün ekonomik bilgiler, şirketin geçmiş yıllara ait finansal tabloları ve şirket ile ilgili temel bilgiler kullanılarak yatırım kararı verilmektedir. Bu yöntem ile bulunan hisse senedi değerine hisse senedinin gerçek değeri (intrinsic value) denmektedir. Temel analiz yöntemini kullanan yatırımcılar, hisse senedi seçimlerinde her zaman hisse senedinin gerçek değeri ile hisse senedinin güncel piyasa değerini karşılaştırmaktadırlar. Hisse senedinin gerçek değeri piyasa değerinin yeterince üstünde olduğunda satın alma kararı vermektedirler. Yatırımcının elinde piyasa değerinden yüksek hisseler mevcut ise bu hisseleri hızlı bir şekilde ellerinden çıkarmaktadırlar.
xvi Özet
Bir diğer hisse senedi değerleme yöntemi ise teknik analiz yöntemidir. Teknik analiz yöntemi, temel analiz ve finansal analiz yöntemlerinin temel varsayımlarından olan etkin piyasa modelini ve rassal yürüyüş modeli varsayımlarını reddeden bir analiz yöntemidir. Bu analiz yönteminde, hisse senedi değerleme için sadece geçmişe yönelik hisse senedi bilgileri (fiyat, işlem hacmi ve açılış kapanış fiyatları gibi) ve pazar fiyat hareketleri temel alınmaktadır (Reilly ve Brown, 2002; s.625). Teknik analistlere göre hisse senedi fiyatını belirlemek için sadece piyasa hareketlerini incelemek yeterlidir. Fiyatların en iyi belirleyicisi pazarın kendisidir. Bu bağlamda teknik analiz yöntemini kullanan bir yatırımcı, yatırım kararı için genel ekonomik değişkenleri veya şirketle ilgili verileri inceleme gereği duymaz, sadece fiyat hareketlerine bakarak al-sat işlemlerini gerçekleştirmektedir.
İlk bölümün son alt başlığında “Hisse Senedi Riski ve Hesaplama Yöntemleri” açıklanmaya çalışılmıştır. Bir yatırımın getirisi ve riski kavramları finansın temel kavramlarıdır. Getiri basit olarak; yatırımcının yatırım aracını elinde bulundurduğu süre boyunca sağladığı maddi kazançlardan, bu yatırımın maliyetinin düşürülmesi ile bulunan değer olarak açıklanmaktadır. Risk ise yatırımcının elinde bulundurduğu yatırım aracının getirisi hakkında kuşku duyduğunda ortaya çıkmaktadır. Risk, yatırım aracının beklenen getiri serisinin dağılımıyla ilişkilidir. Dağılımın aralığı ne kadar geniş ise yatırım aracının riski o kadar fazladır. İstatistikçiler bu aralığı açıklamak amacıyla birçok yöntem geliştirmişlerdir. Bunlar, mutlak sapma, ortalama, seri aralıkları ve varyanstır. Risk faktörü olarak genellikle “varyans” parametresi kabul edilmektedir (Peirson ve diğ., 2011; s.170).
Bu çalışmada yatırım aracı olarak hisse senedi belirlendiğinden, ilk olarak hisse senedi getirisi ve hisse senedi getirilerinin belirlenmesinde karşılaşılan risklere yer verilmiştir. Yatırım araçları riski değerlendirilmesi iki farklı şekilde yapılabilmektedir. Bunların ilki tek bir yatırım aracına ait riskin hesaplanması, ikincisi ise portföy şeklinde olan yatırım araçları risklerinin toplu bir şekilde hesaplanmasıdır. Bu çalışmada, bu hesaplama türlerinin ikisi de kullanılmıştır.
Çalışmanın ikinci bölümü olan “Portföy Kuramı” 3 alt başlık altında incelenmiştir. Bu çalışmada ilk olarak tarihsel açıdan portföy yönetimi ele alınmıştır. Bu bağlamda portföy yönetimi ile alakalı geleneksel portföy yaklaşımı, modern portföy yaklaşımı ve modern portföy yaklaşımının alt formları ele alınmıştır. Bu bölümün son alt başlığı altında riske göre düzenlenmiş portföy performans ölçüleri ele alınmıştır.
Geleneksel portföy yaklaşımında, portföyde yer alan menkul kıymetlerin getirileri arasındaki ilişkiler göz önünde bulundurulmadan sadece portföydeki menkul kıymetlerin sayılarının artırılmasıyla risk faktörünün azaltılabileceği öngörülmektedir (Demirtaş ve Güngör, 2004).
Modern Portföy teorisinin başlangıcı olarak Markowitz’in (1952) “Portfolio Selection” makalesi gösterilmektedir. Bu makalede Markowitz çeşitlendirme yapmak için hisse senetlerinin birbiri ile olan korelasyonlarını göz önünde bulundurmanın daha uygun olacağını belirtmektedir. Bu çalışmada modern portföy yaklaşımlarından “Markowitz Modern Portföy Yaklaşımı”, “Sharpe Tekli Endeks Modeli” ve “Çoklu Endeks Modeli” ele alınmıştır.
Bu çalışma portföy çerçevesinde temellendirildiğinden, ikinci bölümün son alt başlığı “portföy performansının değerlendirilmesi” ne ayırılmıştır. Yatırımcıların katlandığı riskin belirlenmesi için sadece diğer portföy yöneticilerinin performanslarının birbiri ile kıyaslanması yeterli değildir. Bir yatırımcının aldığı riskin belirlenmesi için; yatırım portföyünün ne kadar çeşitlendirildiğinin, portföyün piyasa hareketleriyle olan ilişkisinin ve portföyün içindeki tahvillerin ve hisse senetlerinin oranlarının bilinmesi gerekmektedir (Fabozzi ve Markowitz, 2002; s.7). Finans literatüründe portföyün performansını çok farklı açılardan değerlendiren
Mervan AKSU xvii
performans ölçütleri ortaya atılmıştır. Bu çalışmada portföy performansı ölçütlerinden Sharpe performans ölçüsü, Treynor performans ölçüsü, Jensen Alfa performans ölçüsü, Değerleme (Bilgi, Appraisal) performans ölçüsü ve M2 performans ölçüsü ele alınmıştır.
Çalışmanın üçüncü bölümü olan “Hisse Senedi Getirisi Üzerine Yapılan Araştırmalar” bölümünde, ilk olarak hisse senedinin getirisini etkileyen mikro ve makro faktörler kısaca ele alınmıştır. İkinci olarak hissenin kendisini ve içinde bulunduğu piyasayı etkileyen faktörler olan makroekonomik faktörlerin hisse senedi getirisi üzerindeki etkilerini inceleyen çeşitli çalışmalar özetlenmiştir. Bu bağlamda hisse senedinin getirisini etkileyen başlıca makro faktörler olarak; faiz oranı, enflasyon, döviz kuru, sanayi üretim endeksi, para arzı (m1,m2), altın-petrol fiyatları, GSYH, cari işlemler dengesi ve yabancıların portföy yatırımları sayılabilir. Finans literatüründe bu faktörlerin hisse senedi getirisi üzerindeki etkileri ile ilgili ortak bir sonuca ulaşılmış değildir (Umutlu ve diğ. 2010). Örneğin Kaya ve diğ. (2013) çalışmalarında döviz kurunun İMKB 100 Endeksi ile istatistiksel olarak anlamlı derecede negatif ilişkili olduğunu belirtilirken; Issahaku ve diğ. (2013) çalışmalarında ise Gana borsasında döviz kurunun etkisinin pozitif olduğu belirtilmektedir.
Üçüncü bölümün üçüncü alt başlığı altında, hisse senedi getirilerini etkileyen mikro faktörler incelenmiş ve gerek Türkiye’de gerekse yurt dışında yapılmış çeşitli çalışmaların özetleri derlenmiştir. Finans yazınında hisse senedi getirilerini etkileyen başlıca mikro faktörler olarak; kâr dağıtım politikası, işletmenin finansal performansı (kârlılık oranları, borçluluk oranları), işletme büyüklüğü (piyasa değeri, defter değeri ve PD/DD oranı), sermaye artırımları, içeriden öğrenilen bilgiler, işletme hisse senetlerinin sistematik olmayan riski (beta katsayısı), ve yönetici yetenekleri sayılabilir.
Üçüncü bölümün son alt başlığında bu çalışmada kullanılan faktörlerin (beta katsayısı, piyasa büyüklüğü ve kâr payı dağıtım politikaları) hisse senedi getirisi üzerindeki etkilerinin incelenmesi amacıyla her bir faktör için kısa bir literatür taraması yapılarak bu faktörlerin hisse senedi getirilerini açıklamadaki önemleri belirtilmiştir.
Beta katsayısı, bir hisse senedine ait getirinin piyasada meydana gelen değişmelere ne oranda duyarlı olduğunu göstermektedir. Beta katsayısı kavramı ilk olarak Sharpe’ın 1964 tarihli çalışmasında karşımıza çıkmaktadır. Sharpe, bu çalışmasında yatırımcıların kârlarını maksimize etmeye çalıştıklarını, aynı zamanda da riskten kaçınmaya çalıştıklarını belirtmektedir. Bu bağlamda ekonomik olaylardan etkilenmeyen yatırım araçlarının risksiz faiz oranı seviyesinde getiri sağlayacağını belirtmiştir. Beta katsayısı ile bir hissenin geçmiş fiyat performansı belirlenebildiği gibi gelecekteki risklerin kontrol ve tahmin edilmesinde de beta katsayısı önemli bir rol oynamaktadır (Kalfa, 2007; s.72). Beta katsayısı beklenen riskin tahmin edilmesinde bir araç olarak kullanıldığından, hisse senedinin beklenen getirisini tahmin etmeyi kolaylaştıracaktır. Beta katsayısının hisse senedi getirilerini açıklamada önemli bir faktör olduğuna vurgu yapan ve yatırımcılar tarafından kullanılmasını tavsiye eden birçok çalışma yapılmıştır [Lintner (1965), Mossin (1966), Pettengil ve diğ. (1995), Heston ve diğ. (1999), Fletcher (2000) ve Elsas (2003)].
Banz (1981) çalışmasında hisse senedi getirileri üzerinde şirket büyüklüğünün negatif bir etkisi olduğunu belirtmiştir. Basu (1983) ise hisse senedi getirilerini açıklamak için şirket büyüklüğünün ve F/K oranın kullanılmasının anlamlı olacağına işaret etmiştir. Bunlara ek olarak Reinganum (1981 ve 1983) ile Fama ve French (1992) çalışmalarında, portföy getirisi ile şirket büyüklüğü arasında negatif bir ilişki olduğunu belirtmişlerdir. Diğer yandan, Lakonishok ve Shapiro (1986) hisse senedi getirilerinin sistematik risk faktörü olan beta katsayısı ve toplam risk faktörü olan standart sapma ile açıklanamayacağını, sadece şirket büyüklüğü faktörü ile
xviii Özet
açıklanabileceğini belirtmişlerdir. Fama ve French (1992 ve 1993) ise şirket büyüklüğü ve PD/DD değerinin hisse senedi getirilerini açıklamada beta katsayısından daha anlamlı olduğunu iddia etmişlerdir.
Hisse senedi fiyatı, hissedarların servetlerini belirleyici önemli bir unsurdur. Bundan dolayı hissedarlar, servetlerini maksimize etme sürecinde, finansal yöneticilerin almış oldukları kararların hisse senedi fiyatını nasıl etkilediğini yakından izlemektedirler. Dolayısıyla, finans yöneticileri kâr payı politikalarının hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisini bilmek isterler. Kâr payı politikası, hissedarlara nakit dağıtımında belirleyici rol oynayan kâr payı dağıtım oranının tespiti olarak düşünülebilir (Aygören ve diğ., 2013). Finans yazınında dağıtılan kâr paylarının hisse senetlerinin getirileri ile olan ilişkisine ait çalışmaları ikiye ayırmak mümkündür: Hisse senedi getirisi ile dağıtılan kâr payı arasında pozitif bir ilişki olduğunu gösteren çalışmalar (Walter (1956), Lintner (1956), Gordon (1959), Gupta (2012)...) ve hisse senedi ile kâr payı dağıtımları arasında bir ilişki olmadığını belirten çalışmalar (Modigliani ve Miller (1961), Fama (1974)…). Çalışmanın dördüncü bölümü “İMKB Sınai Endeksi Kapsamındaki Hisseler Üzerinde Bir Uygulama” bölümüdür. Bu bölüm 3 alt başlıktan oluşmaktadır. Bunlar sırasıyla; “Veri Seti”, “Metodoloji” ve “Araştırma Sonuçları” dır.
Dördüncü bölümün ilk alt başlığı olan “Veri Seti” başlığı altında, çalışmada kullanılan verilerin nereden ve nasıl elde edildiği detaylı bir şekilde anlatılmıştır. İkinci alt başlık olan “Metodoloji” başlığı altında araştırma kapsamına alınan şirketlerin seçim kriterleri ve portföyleri oluşturmak için belirlenen kriterler açıklanmıştır. Bu başlık altında ayrıca performans ölçümünde kullanılan oranların formülizasyonları da açık bir şekilde gösterilmiştir. Dördüncü bölümün son alt başlığı “Araştırma Sonuçları” bölümüdür. Bu başlık altında her bir faktör tek tek ele alınmış ve bu faktörlerin diğer faktörler ile olan ilişkilerini göstermek amacıyla her faktör ayrı başlıklar altında değerlendirilmiştir.
Çalışmanın son bölümü olan “Sonuç ve Öneriler” bölümünde çalışma kapsamındaki faktörlerin, portföy getirileri üzerindeki etkileri genel olarak değerlendirilerek önceki çalışmalar ile kıyaslama yapılmıştır. Ayrıca portföy yatırımcısına ve aynı minvalde yapılacak olan bilimsel çalışmalara yol göstermek amacıyla çeşitli öneriler sunulmuştur.
Açıklama
Galatasaray Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme bölümünde hazırlanmış olan, Galatasaray Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü tarafından onaylanan ve Danışmanlığı Prof. Dr. Volkan Demir tarafından yapılan “ŞİRKET BÜYÜKLÜĞÜ, KÂR PAYI DAĞITIMI VE BETA KATSAYISININ HİSSE SENEDİ GETİRİSİNE ETKİSİ: İMKB SINAİ ENDEKSİNDE BİR UYGULAMA” adlı tezden üretilmiştir.
Anahtar Kelimeler
kıyaslama portföyleri, hisse senedi getirisi, portföy performans ölçümü
